文｜ 《投资者网》蔡俊
九安医疗（002432.SZ，下称\"公司\"）交出的业绩，让市场陷入讨论。
根据公告，公司预计2025年归母净利润20.2亿元至23.5亿元，同比增长21.05%至40.83%；实现扣非净利润20.7亿元至24亿元，同比增长23.18%至42.81%。对此，公司称利润增长主要源于资管业务在大类资产配置方面表现良好，以及家用医疗健康电子产品持续稳定的市场需求。
讨论的一端，是认为公司在行业周期底部之际，仍能保持业绩增长实属不易。另一端，是认为公司的利润主要来自对外投资，不能完全视为核心竞争力，能否穿越周期有待考验。
\"风口捕手\"的几次突围
在业内，的实控人刘毅素有\"风口捕手\"之称，其财富故事始于一次春节回乡的同学聚会。
上世纪九十年代，这位就读分析仪器专业的毕业生，饭局上与同学讨论产品时，敏锐发现家用医疗设备的机遇。依靠专业背景，刘毅迅速组建研发团队，仅用半年就推出首台电子血压计。
本质上，刘毅的创业路径是做产品代工，以性价比策略将品种销往全球。而真正展露其风口洞察的，还是资本路径的设计。技术创业不久后，公司就引入新加坡富裕投资，并设立员工持股平台；2010年，公司登陆深交所中小板。
换言之，刘毅与公司能屡次抓住风口，内核逻辑是借助资本力量完成财富跃迁。而且，这套打法后续还能不断升维。2015年前后，公司与小米投资共同设立iHealthInc，各自持股80%和20%。
彼时，市场对该合作的期待仍落脚在小米生态链构建。业务协同上，公司产品的售前、售中、售后服务由小米负责，并接入小米云服务器。同时，刘毅也力推战略转型，推出全球首台移动互联血压计，促使公司成为国内最早布局\"互联网+医疗\"的企业之一。
然而，该合作释放的规模效应远未达预期。2015年至2019年，公司业绩反复在亏损与盈利之间。直到新冠疫情到来，刘毅才再度捕捉到实质性的风口。
2021年底，公司试剂盒获美国FDA应急使用授权，凭借国内供应链优势，其接连斩获纽约州、马萨诸塞州等政府大额订单。2022年，公司营收、归母净利润分别为263.15亿元、160.3亿元，各自同比增长997.8%、1664.19%。
但风口上的猪会飞，风停下之际，一切又回到原点。自2023年起，公司业绩开始大幅下滑，内核原因是疫情红利的消散。只不过，\"风口捕手\"早已洞悉到时代变局，并提前落子下一步。
资本运作的落子
刘毅与九安医疗很清晰地意识到，医疗器械赛道将进入漫长的底部周期，时代的风将从大健康吹向硬科技。因此，资本的路径再度回到内部视野。
2023年起，公司组织架构迎来调整。刘毅继续掌舵，王湧、丛明等少壮派进入董事会。同时，公司疫情阶段积累的规模资金，成为启动新一轮资本运作的弹药。
一方面，公司启动股权激励与分红策略。2023年6月，公司实施每10股派息25元（税前）的高额分红，派息率达6.19%，远超历年水平。
另一方面，公司做出实质性的投资。2023年8月和2024年3月，公司通过平台两次投资月之暗面（Kimi），正式进军国产大模型领域并切入AI赛道。
同期，公司通过平台出资参与九安海河海棠科创母基金，上限超30亿元，成为内部最大的单笔投资。该基金聚焦新一代人工智能、生物医药等硬科技领域。
至此，公司通过各类平台，间接投资的领域覆盖AI制药、合成生物、新能源等赛道。其中，较为出名的有主营AGI算力解决方案的无问芯穹，该企业的股东还包括红杉、启明创投、真格基金、金沙江投资、百度等。
不止如此，公司还通过二级市场大举买入新能源汽车股票，标的覆盖小米、小鹏、理想、蔚来、特斯拉等。
2025年前三季度，公司投资收益、公允价值变动收益分别为5.62亿元、12.51亿元，各自同比增长3.5%、111%。同期，公司营收10.69亿元，同比下降48.89%。公司表示，报告期内试剂盒的政府订单量有所下降，但期持有的股票、ETF等大类资产公允价值上涨。
但这种资本的撒网始终让市场有几层顾虑。其一，实控人在过程中有无参与投资。其二，公司与小米的合作进展。其三，公司主营业务何去何从。
拥抱新圈层
要解答市场顾虑，关键还是九安医疗投资平台的利益圈层。
企查查显示，公司投资平台天津九棠创业投资合伙企业（有限合伙）的股权穿透后，刘毅间接持有少量股权。有意思的是，与其共同投资的自然人股东，大多数有天津大学、南开大学等高校背景。
同时，2019年至2022年刘毅通过旗下平台多次减持公司股份。换言之，刘毅的资本运作路径可能从早期的减持套现，转向更为复杂的创投生态圈，用以构建天津高校的科创人脉圈层。
本质上，创投圈就是一个江湖。医疗器械赛道中，公司所走的路径与鱼跃医疗高度相似，但又有所差异，后者实控人吴光明和阿里系共同投资，标的覆盖依图科技、蚂蚁消金等。
两家企业的共同点，是均从单纯的产品延展到复杂的生态构建。差异在于，鱼跃医疗与互联网大厂深度绑定，而公司与之合作后又寻觅出新圈层。
2025年，公司公告收购小米投资所持iHealth Inc的20%股权，作价4591.05万美元。由此，小米投资仍获利2091.05万美元（约1.5亿元）。
但无论如何，投资贡献的利润是面子，主业才是贡献稳定现金流的里子。疫情红利退潮后，公司仍将iHealth视为绝对支柱。只不过，既有核心产品检测盒依赖政府订单支撑，较长的结算周期对资金管理提出考验。
站在该维度上，公司启动打造糖尿病诊疗照护\"O+O\"（Offline+Online）新模式。该模式以医生为核心，整合院内诊断与院外管理，已覆盖中国超400家医院，照护患者超35万人；美国市场合作70多家诊所、近400名医生，照护超2万人。
对此，市场一直在观察新模式与此前小米合作的差异。本质上，新模式落脚在服务模式上，导向\"服务费+持续耗材销售\"的盈利方式。公司早前与小米合作，底层逻辑是渠道合作。
归根结底，公司在生态竞争的探索已有多年，但始终逃脱不了\"卖产品\"的本质。如今，公司通过资本杠杆想穿越周期底部，并转向\"卖服务\"重构核心竞争力。这条路径能否跑通，仍需时间给出答案。
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